要约收购套利是一种相对冷门的套利模式，因为出现的次数相对少，而且流程繁杂，存在一定的不确定性，风险收益比偏低，因此研究、操作的投资者并不多。本文首先介绍什么是要约收购，然后介绍要约收购流程，接着以江中药业为例介绍全面要约收购的全过程，最后作总结。

一、什么是要约收购

要约收购指的是收购人公开向被收购公司的所有股东（笔者注：在实际操作中，会出现某些股东事先声明不参与的情况）发出要约，表明意愿以要约中的条件购买目标公司的股票。在一定期限内，被收购公司股东可自行决定是否接受该要约。待收购期限届满，收购人再购买目标公司股东预受（同意接受收购要约的条件）的股份，以达到收购上市公司部分或全部股权的目的。

笔者认为，要约收购与股份回购、股东增持操作上最大的区别是：要约收购是股东先申报，目标股东再买入，确保每个股东的收购权益是公平的；而股份回购、股东增持是在二级市场直接买入，先卖先得，时间上的不确定性也较高。

从要约收购的动机看，可分成主动要约与被动要约两种。主动要约收购是指目标股东主动提出向其他股东收购股份，常见的触发情况有：

1 、通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份。

被动要约收购指的是触发的情形是被动的，常见的触发情况有：

1、通过间接收购，收购完成后，新股东拥有的股份将超过上市公司已发行股份的30%的，新股东应当向该公司所有股东发出全面要约收购。

正如上面提到的，从要约收购比例看，分为全面与要约收购。全面要约是指收购人收购全部股份。部分要约是指收购人收购部分股份。部分要约往往存在超额预受的情况，一旦出现该情况，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。也就是说，假如收购股东公告要收1万股，但实际却有2万股申请，则每个股东只能被收申请量的50%股份，其余退回。与部分要约收购相比，全面要约收购是相对简易的套利模式，本文接下来只讨论全面要约收购。

值得注意的是：全面要约收购与目前的退市规则有违背的冲突（《证券法》第五十条规定，股份有限公司申请股票上市，公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上）。因此成功的全面要约收购往往并不以退市为目的，要约收购期内股价一般高于收购价格，这是全面要约收购套利的基础。

二、要约收购流程

在上图的流程图中：R是指要约收购报告书摘要公告之日；T 是指公告要约报告书之日；N是指要约收购期满之日。以上为要约收购比较重要的时间节点。

这期间最漫长的时间是R日到T日之间取得有关部门审批的时间。涉及国有资产的要有国资委的批复，可能涉及垄断与外资的要有商务部的批复。这个过程少则一个月，长则一两年。在这段时间里，变数很多，股价随之波动，存在要约收购套利失败的可能。

一旦所有批复都下来，会尽快公布要约收购书全文（T日），并公布要约期限，一般是接下来的30个自然日，一旦发布了要约收购书，要约收购将不可撤回，要约收购结束日即为N日。

三、全面要约收购成功案例——江中药业（600705.SH）

全面要约收购触发原因：华润医药控股拟取得江中集团不低于51%股权，成为其控股股东，而江中集团间接拥有上市公司江中药业已发行股份的43.03%（超过了30%）。通过上述交易行为，江中药业的实际控制人由江西省国资委变更为中国华润，最终实际控制人为国务院国资委。该案例的关键时间节点如下：

R日（2018-6-2①）：要约收购报告书摘要公告

在要约收购摘要中，笔者建议投资者除了关注上市公司本身的经营情况（由于审批流程很长，公司本身的情况越理想，成功可能性越大），还需要重点关注以下内容：

要约收购尚需取得的审批事项（笔者注：投资者应该依此跟进收购的流程）：在本案例中，后续需对江中集团进行审计、评估、财务尽职调查及法律尽职调查；尚需履行评估报告备案或核准程序；尚需签署正式的《增资扩股协议》及《收购协议》；尚需中国华润、华润医药审议本次交易事宜，并需将本次增资及收购事宜逐级上报有权国有资产监督管理部门备案或审批；尚需江中集团履行内部决策并将本次增资事宜逐级上报有权国有资产监督管理部门及江西省政府审批；尚需取得商务部反垄断局关于本次经营者集中申报下发不进一步审查的通知；

要约收购价格：25.03元/股（笔者注：至今经过两次的除权，对应当前的股价为13.77，这是套利的关键价格）；

收购方的实力评估（笔者注：收购方的实力越强，成功几率越大）：在本案例中，收购方为中国华润，实力强劲；

在R日到T日之间，公司需要每月定期公告要约收购的进展，除此之外公司在此过程中的发生的重要审批事项公告如下：

2018-11-22②：战略重组方案获得江西省人民政府批复同意；

2018-11-24③：通过国家市场监督管理总局反垄断局审查；

2019-2-1④：方案获得国务院国资委批复同意（笔者注：该步完成后，监管上已没有实质障碍）；

T日（2019-2-28⑤）：要约收购报告书

N日（2019-4-2⑥）：要约收购期满

2019-4-11：价款清算完毕

本次要约收购结果：由于从T日到N日之间股价始终高于收购价，故最终只有17个账户共计14,657股股份接受要约，符合预期。

上图为要约收购过程中江中药业的股价走势图。在要约收购书摘要公布后复牌首日，股价一路下跌到10.74，最大折价率为22%，这是市场对要约收购不确定性的折价。但其实从方案或省政府与反垄断调查后，要约收购的不确定性已经大幅下降，这时的折价率为12%，当方案获国资委通过时，方案已经基本尘埃落定，这时折价率为1%。公布要约收购书时到要约收购期满这段时间内，股价最低点为溢价1.4%，最高为溢价7.6%，基于此，套利者可以大致估算不同的介入时机的获利情况。

目前，对于全面要约收购，有两种套利模式：一是在要约收购书摘要公布后根据消息择机入场，在要约收购书公布书后择机退出，这种方式需要承担时间价值损耗以及要约失败的风险；二是在要约收购书公布后才进场，通过网格交易等方式高抛低吸，择机退出，一般来说要约收购书公布后股价处于小幅溢价的状态，获利比例会很低。

四、总结

与其他套利模式相比，全面要约收购套利出现的机会不多，而套利过程中存在一定的时间价值与要约失败风险，总体来说风险收益比不是很高，其实从整个企业并购重组流程来看，全面要约收购只是一个常规的保护小股东权益的附加环节。本文主要通过江中药业介绍了一个全面要约收购成功的案例，下节将继续介绍两个全面要约失败的经典案例，这有助于探讨全面要约收购套利中的关键点。