不同的下行周期，不同的融资结构变化

销售下行中的投资依靠经营杠杆维持

根据房地产销售同比增速的变化情况，2008年至今地产行业已经历了三个完整周期，其中09-11、12-14、16年至今三个时间段的地产销售收入均处于下行周期，不过16年至今的下行周期与前两轮存在明显区别。以往的下行周期中，地产销售通常领先于投资约半年的时间，而16年以来销售增速的下行却未带下投资增速，房地产开发投资同比始终保持在10%以上的高位。

对于始终高企的投资数据，我们可以结合房企的融资结构来分析。从房地产开发资金来源的角度看，房企筹资渠道分为国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款5部分。虽然房地产开发到位资金只是指房地产企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。不过房企融资需求最大的环节即前期开发，因此分析开发阶段的资金来源对了解房企整体的融资情况具有参考意义。

我们计算每一年房企开发资金来源中各细项的占比，并计算每年相对于上一年的变动百分点情况，可以看到在09-11、12-14的两轮下行周期变动相似，除了国内贷款的占比变动方向出现区别外，其他几类融资方式变动基本一致，其他资金占比下降，而自筹资金、各项应付款的占比上升。虽然利用外资的占比变动方向也存在差异，但由于利用外资的总占比也不超过0.1%，变动差异可以忽略。

而16年以来的下行周期中，房企融资结构与以往下行周期相比存在明显差异，国内贷款、自筹资金的占比下降，其他资金来源、各项应付款的占比显著上升，成为补充房企融资的重要途经。目前在房地产开发资金来源中，其他资金的占比最高，截至19年6月末为40.65%，且近4年有上行趋势，随后依次为自筹资金、各项应付款、国内贷款、利用外资，占比分别为24.22%、23.01%、12.08%、0.04%。

可见以往下行周期中的销售走弱往往导致房企的销售回款速度放缓，而本轮周期中房企其他资金来源却逆势上升，销售回款速度不减反增，同时各项应付款的支撑作用也愈加凸显，说明房企积极利用经营性杠杆，但这对房企自身的销售、品牌议价能力有更高的要求，不同类型房企的融资能力也将出现分化，信用资质因而不同。

在下文中，我们将逐一讨论各类房企在不同融资渠道中的表现，并对其未来融资走向进行判断。根据不同房企到位资金来源的统计口径，我们选取对应的微观量化指标进行比对，以42家样本房企的微观数据为基础，按照总资产规模在100亿及以下、100-1000亿、1000亿以上的标准，将房企分为三档比较。

其他资金与各项应付款

房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压

16年以来房企的其他资金、各项应付款对开发到位资金的正向支撑作用最大，不过以“（预收账款+合同负债）/所有者权益”衡量的房企销售回款情况，发现并非所有房企都表现回暖。大、中型房企的销售情况良好，周转速度快，资金可及时回流，但是小型房企的销售情况欠佳，融资难度较大。

对于房企销售回款的分化表现，我们可以从轮动变化的房价以及差异化的周转能力来理解。其他资金来源可以分为定金及预收款、个人按揭贷款、以及其他到位资金，前两项占其他资金的90%以上，销售回款的影响最大，而销售回款总量又受销售额以及回流速度影响，因此当不同类型的房企在这两方面能力分化时，回款情况也会因而不同。

销售额受房屋销售面积和单价影响。一般来说，商品房市场具有明显的追涨杀跌特点，因此当商品房销售面积回落时，房价也会下调，销售金额同比增速的下行幅度与销售面积一致。不过16年两会提出因城施策化解房地产库存的指导政策后，一、二、三线城市房价出现轮动式下行，最后下行的三线城市房价同比降幅仅在10个百分点以内，因此16年以来商品房销售额的下行幅度要小于销售面积，房企销售回款所受影响也小于前期。而大、中型房企的项目分布较广，抵抗销售价格波动的能力更强。

此外，为了应对政策收紧给房企带来的资金压力，房企纷纷调整经营策略，加快周转速度，促进销售资金回流。2018年以后虽然商品房销售面积的同比增速整体接近0值，但是其中的期房同比增速依然维持正值，19年之前一直在10%以上，主要是现房的销售面积大幅下降，因此整体对房企销售回款的影响较小。其中大型房企的品牌效应更强，营运周转速度更快，销售回流速度更快。

相比之下，在其他资金中占比不到10%的其他到位资金的变动趋势较差，但亦是高等级房企的融资能力更强。按照统计局口径，17年以后其他到位资金也纳入开发资金的计算，其中构成包括债券融资，而债券融资自16年10月交易所发函对房地产行业公司债实行分类监管开始，行业的债券融资渠道就开始受阻，债券融资规模出现下降，年均净融资量均维持在1100亿的水平。其中中小房企在公开市场上的融资劣势明显，单月净融资量在0附近波动，仅AAA高等级房企的净融资量在18年下半年至19年年初出现了显著的攀升。

16年以来各项应付款对房企融资结构的贡献也在上升，19年6月的占比为23.01%，较去年同期提高了近1.5个百分点，累计同比增速为17.6%，较去年同期提高了近10个百分点。各项应付款包括应付工程款以及其他应付款，其中应付工程款的占比为12.34%，较去年同期提高了0.9个百分点，累计同比增速为17.8%，较去年同期提高了15.6个百分点。2018年房企的付现比、应付账款周转率都处于历史较低位置，分别为0.84、2.42，房企明显加大了对上游的占款力度。

不过由于向上游占款依靠商业信用，上游供货商、建筑商提供商业信用的考虑因素包括换取更高的利润空间或更大的业务量，因此倾向于向大型房企开展合作，自身业务规模大的房企更易获取上游支持。以“应付票据及应付账款/所有者权益”衡量的房企向上游占款情况看，也是大型房企的议价能力强，不断加大对上游的占款，而小型房企的占款能力持平，未出现显著提高。

无论是其他资金还是各项应付款，这两项资金来源占比上升都暗示着房企16年以来对经营杠杆的依赖性加大，以保证企业能及时补充现金流。但展望后期，地产调控政策风向不变，房地产销售的量、价均难回升，且房企的周转率、对上游的占款力度已经达到历史最高水平，再进一步提高经营杠杆的贡献较困难。

分结构来看，由于08年以来大型房企运用经营杠杆的能力一直在增强，受行业的政策及周期波动影响小，中型房企的杠杆运用能力稳中有进，而小型房企则明显随行业周期波动。因此后续经营性杠杆的整体收缩难影响大型房企，中型房企将保持稳定，而小型房企将最先受到冲击。

国内贷款、自筹资金与利用外资

房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压

除其他资金、各项应付款之外，16年以来国内贷款、自筹资金、利用外资这三项融资渠道的占比表现持平或出现下降，那么各类房企的表现又是否一致呢？未来是否能实现占比上升呢？

国内贷款包括银行贷款和非银行金融机构贷款两大块，其中前者主要包括房地产开发贷、并购贷、委托贷款，后者包括信托借款、财务公司提供的借款。19年6月国内贷款占总开发资金来源的比重为12.08%，累计同比增速为8.4%，分别较去年同期变动了0、16个百分点，变动一直较平稳。

其中银行贷款占其中比重近80%，是最主要的构成部分。以“（短期借款+长期借款）/所有者权益”刻画的房企银行贷款情况，大型房企的银行借款保持稳定，但中、小型房企分别从16、10年下降，说明中、小型房企获取金融机构信贷的情况较差。

在行业融资环境恶化背景下，银行贷款的稀缺性突出，银行的风险偏好进一步降低，16年至今仅大型房企的银行贷款依然保持平稳。与其他融资方式对比，银行贷款作为房企合理的融资方式，当其受监管加码时，往往其他融资渠道受到的限制更大，房企融资结构会被动规范，银行的风险偏好也会更低。

银行贷款包括开发贷、并购贷，自从2015年银监会、发改委先后对并购贷的期限、开发贷的发放条件提出限制后，房企贷款难度一直未见降低，不过银行贷款的同比增速并没有迅速下降，仅仅是小型房企的银行贷款规模出现显著下行。16年下半年地产债券融资又出现受限，同时地产行业销售开始下行，银行风险偏好进一步降低，中型房企的融资也开始受到限制。17年年中开始，非标监管从严，非标大规模萎缩，中小型房企的融资情况更差。

再以“（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益”衡量非金融机构贷款情况，虽然行业整体趋势向下，但是大型、中型房企的表现尚可，仅小型房企从16年开始加速下行。

非银行金融贷款受信托贷款规模变动的影响较大。信托融资由于交易结构灵活，可以设计成贷款类、股权类、权益类、证券类或组合运用类产品。其中股权类的信托若带有回购条款，还可以使用明股实债的方式避开项目资本金的要求，可被房企用于拿地，因而备受房企推崇，近年来行业非金融机构贷款的变动受信托贷款的影响明显。

16年以后非标受整顿，规模收缩，但首先受限的是通道业务，清理基金子公司通道，因此一部分资金流回表内，但同时也有部分资金流入信托贷款，导致16年至17年年中委托贷款缩量而信托贷款大幅上升，非银贷款同比增速不减。不过进入17年后，银信通道也被规范，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），规定不得将信托资金违规投向房地产领域，非银行金融贷款同比增速也随之下降，从17年6月的43.1%下降至18年12月的4.7%。

随着监管趋严，信托融资的门槛也在提高，目前仅大型房企的非金融机构贷款情况仍在改善。根据银监会2010年下发的《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，信托投放于房地产的项目要满足“四三二”要求，要对第一还款来源充足性、可靠性评价，对抵质押等担保措施情况评价，2017年以后信托融资监管收紧，对投放项目的资质审核更严格，除要满足原有的监管条件外，目前房企排名前50、处于核心地段的项目才更有可能获取信托融资，因而大小型房企融资情况进一步分化。

19年以来非标融资依然受到监管的严格制约。从集合信托投向房地产领域的净发行规模来看，19年的单月融资量与18年下半年持平，同比增速依旧为负，对国内贷款的下拉作用进一步加大。

同时5月以后，房企的融资监管又迎来收紧，先是银保监会的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文）下发，对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资相关要求，重申银行不能将表内外资金发放用于土地出让金，严格落实开发贷、并购贷的审批。8月29日21世纪经济报道又报道部分银行被窗口指导压降开发贷，后续房企通过银行机构贷款的难度还将进一步加大，国内贷款的占比或将继续下降，其中大型房企尚可维持目前的杠杆水平，但中、小型房企的融资将被挤出，财务杠杆将被动下降。

自筹资金

股权融资空间可期，但利好限于大型房企

自筹资金在到位资金中的占比下行幅度最大，包括自有资金及其他两大组成部分，其中自有资金包括股权融资、资本公积金、盈余公积金，关联方借款、民间借贷则归入其他。

我们同样以“（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/所有者权益”衡量各类房企其他类资金的筹集情况，大型房企继续增长、中型房企持平，而小型房企从16年开始加速下行。

关于各类房企的其他类资金变动趋势分化也系受总量压缩、资源向头部集中影响。虽然17年以后，自筹资金的细项不再披露，但是一方面我们追踪样本房企向关联方提供资金余额的同比变动情况，可以看到16年以后的同比增速持续下行，说明房企近期的关联方借贷活动的确在减少。

16年下发财税【2016】36号文以后，企业集团的统借统还业务的税务处理更规范，要求统借方向使用单位收取的利息，高于支付给金融机构借款利率水平或支付的债券票面利率水平的，应全额缴纳增值税，关联方借款利息的抵税作用下降。同时18年1月证监会、国资委下发文件规范上市公司与关联方资金往来，规定了上市公司不得将资金提供给控股股东或其他关联方使用的情形，房企通过关联方借款的难度及成本上升。

另一方面，我们通过观察P2P成交额的同比变动走势来看民间借贷的发展趋势，2015年以前P2P膨胀式发展，不过进入2016年以后，随着P2P问题平台的数量不断增多，发展速度开始放缓，2018年后的成交额同比增速更是下降至负值，房企的民间借贷难度也随着整个行业的衰退而增加。

自筹资金的另一组成部分是自有资金，包括股权融资、资本公积金、盈余公积金投入前期开发投资的部分。以所有者权益同比增速、少数股东权益/所有者权益衡量的自有资金变化情况来看，大型房企股权融资情况较顺畅，以上行走势为主，中型房企持平，而小型房企的融资情况较差。

17-18年股权融资的表现较弱，股权融资内部分化加剧。16年证监会修订《重大资产重组管理办法》，对重组上市的审核条件更加严格，2017年2月，又修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》，增发规模受限。根据wind统计的房地产行业股权融资规模情况，17、18年的年均融资规模不超过400亿，中小房企的股权融资难度更大。

不过进入19年，房企的股权融资规模开始恢复。受上半年股票市场行情转暖利好，2019年至今已经实现股权融资455.53亿元，按此速度估计，全年可能实现700亿的融资，明显高于17、18年。除通过IPO、增资、配股的方式直接增加股权融资外，房企还积极通过合作开发的方式，利用权益杠杆拿地，2018年样本房企的少数股东权益占所有者权益的比重已经提高至37.34%。

与其他融资方式受限相比，股权融资所受政策制约较小，未来该项融资的占比有望提升，但也会延续分化趋势。合作开发模式中的大房企凭借规模、管理优势，主导权更大，而中小型房企相对被动，利用股权融资的空间仍然有限。

利用外资

限制加码，中小房企“续血”能力下降

虽然利用外资中的中小房企融资占比偏高，但在到位资金中占比最低的是利用外资，对总体贡献有限。利用外资包括对外借款、外商直接投资。19年6月，虽然其同比增速由于去年的低基数效应已经达到51.80%，但占比仅为0.03%， 

其中股权融资的规模一直较低，内地房企通过港股股权融资的规模最大，但是近3年的年均净融资规模仅为200亿，对整体融资改善贡献有限。

相比之下海外债近两年的净融资规模均300亿美元，且中小房企的发行规模更大。将发行海外债的主体按照资产规模分为1000亿以下、1000-6000亿、6000亿以上三档，可以发现19年上半年6000亿以下的主体发行规模更大，海外债作为补充融资工具，对中小房企的支持力度较大。

但是具体看海外债的收入用途中包含再融资目的的占比明显提升，从16年的不到50%已经提高至19年的接近90%，大部分债券发行的资金不流入开发领域，因此在对房地产开发融资的贡献较小。而且7月12日国家发改委下发《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，海外债补充融资的能力下降，对中小型房企的“续血”作用下降。

融资方式分化

房企杠杆运用能力亦现高下

综合各类房企的融资渠道变化看，现阶段其他资金、各项应付款的占比较高，且比重呈上行趋势，但地产调控政策风向不变，销售的量、价均难回升，且房企的周转率、对上游的占款力度已经达到历史最高水平，比重难提高。国内贷款的占比则呈持平走势，非标融资已经受限制，而今年以来又有政策不断规范开发贷、并购贷，国内贷款的难度增加，占比也将以持平为主。利用外资占比在18年至19年上半年曾随着海外债的发行而持平，但现阶段政策已经明确了新发行的海外债只能用于置换1年内到期的海外债务，利用外资以补充融资的途径也被堵死。反观自筹资金，其中的股权融资发展势头良好，而且房企通过合作开发拿地的热度上升，在监管政策趋严的当下，自筹资金的占比有望提升，成为补充房企资金来源的有力方式。

因此若仅就房企自身融资情况的边际变化幅度来排序的话，现阶段各类融资渠道均畅通的房企表现最优，其次为仅股权融资下滑的主体，而财务杠杆与经营杠杆对比，财务杠杆的利息成本较高，因而表现再次的为银行贷款、非金融机构贷款、关联方或民间借贷等财务杠杆下降的主体，或是财务、股权杠杆均下降的主体，而经营、经营与股权杠杆下降的主体次之，其余主体的表现列于后位。具体排序为：

各类杠杆均上升>股权融资下滑>财务杠杆下滑>财务、股权融资下滑>经营杠杆下滑>经营、股权融资下滑>财务、经营杠杆下滑>经营、财务、股权融资下滑

我们按照前文提及的微观量化指标，按照图表28的标准，计算89家披露了2016-2018年完整财报信息的上市、发债房企的数据，并计算18年与16年的变动差异，刻画房企不同杠杆水平变化，供投资者参考。

风险提示：政策超预期变动，样本选择偏差