《财经》特约作者 闫萌萌 记者 郭楠丨文 陆玲丨编辑

9月4日，嘉实元和终止上市公告发布，百亿混改公募基金正式落幕。

9月3日下午，广州的投资者于波（化名）告诉《财经》记者，刚刚收到嘉实元和的清盘资金，“收益不到6%，对这两个月的收益并不满意。”因为看中折价大，于波在今年7月初买入这只“国企混改第一基”，“没想到买入没几天就停牌了，最后竟然清盘告终。”

8月27日，嘉实基金发布了《嘉实元和直投封闭混合型基金清算报告》和《清算资金发放报告》。根据清算报告，嘉实元和最后运作日为8月12日，每份基金份额可获分配清算资金为1.00552元。

嘉实基金公告同时显示，截至8月12日，嘉实元和所有者权益合计103.13亿元，每份基金份额可获分配清算资金为1.0313元，该数额包含8月13日现金红利0.02578元。与此同时，嘉实元和的基金单位净值定格在8月9日的1.1546元。

光大证券券金融工程研究团队测算，根据清算资金发放公告，每份基金份额可获分配清算资金为人民币1.0313元，介于停牌前的净值和价格之间，高于停牌前最后20个交易日的均价，参与初始认购并持有到期的投资者获得18.05%的总收益。

嘉实基金清算公告引起市场普遍关注。“5年总收益率为18.05%，收益率却仅与货基持平。”一位投资者向《财经》记者抱怨。

质疑也随之而来，为何8月9日的基金单位参考净值与8月12日清算基金净值出现偏差？

基金运作5年最终没有亏钱，却引发市场的讨论，这要从嘉实元和的出身说起。

2014年，中石化子公司中石化销售公司启动了混改，由25家境内外投资者以现金共计人民币1070.94亿元（含等值美元）认购销售公司29.99%的股权。

其中，嘉实基金成为公募最大赢家，其认购50亿元，占中石化销售公司1.4%股权。2014年9月29日，嘉实成立公募行业第一个直投股权的创新产品——嘉实元和直投封闭混合型基金，首次公开募集规模高达100亿，该基金资产中50%投资于中石化销售公司未上市股权，还有50%投资于债券等固收产品，封闭期为5年，于2015年3月16日正式挂牌登陆二级市场上市交易。

此外，嘉实基金控股子公司嘉实资本认购中石化销售公司100亿元，持股2.8%，随后嘉实资本以专户形式成立了嘉实元和资产管理计划1号、2号、3号共三只产品。

值得注意的是，还有两家公募身影出现在中石化销售公司投资者名单中，工银瑞信全资子公司工银瑞信投资管理公司参与了20亿元的认购，华夏基金也有81亿元参与其中。

嘉实此次清盘的嘉实元和为公募基金，第三方数据统计，嘉实元和成立以来共进行现金分配8次，累计现金分配金额16.51亿元，综合清盘净值可知，运行5年的嘉实元和共计为投资人赚取超过17亿元收益。

光大证券金融团队测算显示，假设投资者从基金上市后不同时点在二级市场买入，并持有至基金清算退出，按清算价格对应的最终复权价格1.1805元计算，累计回报为18.05%，年化回报3.41%。

“当时认购嘉实元和就是奔着中石化销售公司能够上市，现在收益只与货基相似。”一位投资者向《财经》记者表示。

当然，股权投资+债券的资产端与货基不同，二者没有比较价值。根据今年2季报数据显示，嘉实元和业绩比较基准是“五年期银行定期存款利率（税后）+2%”，当前央行已经不再公布金融机构人民币五年期定期存款基准利率，《财经》记者查阅某国有大行2018年五年期定期存款利率为2.75%，以此为标准，嘉实元和同样跑输业绩比较基准。

中石化销售公司未能在约定时间内上市。

基岩资本副总裁岑赛铟告诉《财经》记者，一般来讲，股权投资都有上市时间表，但资本市场变化剧烈，未能如愿上市的案例很多，投资机构可以用基金延期或者在一级市场上转卖股权的形式应对。

“至于退出时如何估值，净资产只是估值的其中一个标准，企业如何定价各家机构会有自己的模型和观点，不能一概而论。”岑赛铟表示。

嘉实元和招募书中曾对估值进行解释，中石化销售公司上市前，估值将采用最近市场交易价格法，并参考可比公司的PB（市净率）方法进行估值，彼时中石化销售公司PB是2.15倍。

“中石油销售公司未能上市必然影响股权转让价格，而且可比公司中石油、中石化在A股、H股股价都不理想，这是其估值不及投资者预期的原因。”天相投顾基金评价中心负责人贾志向《财经》记者表示。

第三方数据显示，截至2019年8月12日，A股中国石化PB仅为0.853倍，PE（市盈率）为10.226倍，而港股中国石油化工股份PB为0.685倍，PE为8.762倍。因此按照目前的港股市场估值水平，即使考虑销售子公司的估值溢价，假设嘉实元和的股权部分上市，其股权部分的估值也难以有较大的上升空间。

光大证券分析报告指出，嘉实元和的净值以及二级市场价格均将按照1.0313元进行结算，则当前嘉实元和净值以及二级市场价格中股权部分估值对应销售公司的PB约为1.66倍。嘉实元和作为股权投资基金，净值仅根据财务数据进行估值，并不能反映最终退出时的估值水平，而该估值水平会很大程度上影响最终收益。

 “20多家机构参与了中石化销售公司的混改，现在还能（找到受让方）变现，确实不易。”一位接近嘉实基金的人士向《财经》记者表示。值得注意的是，直到嘉实元和最后发布清算报告，仍未交易对手透露。

还需要注意的是，嘉实元和在二级市场交易存在折价，抱有套利心理的投资者并不少。以上述投资者于波为例，他在嘉实元和7月5日停牌之前突击入场，停牌前净值为1.1553，交易价格为0.993，折价率高达14%。如果以净值清盘，除去赎回费用等，两个月收益可高达10%。

贾志表示，嘉实元和是封闭基金，场内交易会有折价，最后的清算价格是基于股权转让价格，投资者误解了基金披露净值和实际价值的关系。

“投资者对中石化销售的退出最好预期是实现上市，但是未能上市的不确定性投资者应该有预料。”贾志说，在有效控制风险的前提下，嘉实元和收益符合普通的固收收益水平。

《财经》记者采访过程中了解到，相比于公募产品的顺利清盘，持有嘉实元和专户的投资者更加焦虑。

一位匿名投资者向《财经》记者表示，他在2014年9月29日认购了1000万元的嘉实元和资产管理计划2号产品，并于今年8月12日接到《延期意见征询公告》。

《延期意见征询公告》显示：“鉴于资管计划合同约定的到期日临近，而中石化销售公司截至目前仍未上市且未披露确定的上市时间安排，管理人判断上述资管计划到期后将无法在短期内进行资产变现。”

这位投资人向《财经》记者表示，“嘉实资本想推动嘉实元和资产管理计划2号产品的延期，需要全体委托人一致同意，但是我没有同意。”

对于不同意延期的原因，他表示，如果按照嘉实元和公募基金清盘的估值，这5年几乎没有收益，没有延期的必要，希望管理人能够早点找到机构“接盘”。

《财经》记者查阅中国证券投资基金协会数据了解到，嘉实资本旗下嘉实元和资产管理计划1号、2号、3号分别于今年10月8日，9月30日和9月29日到期。

“现在来看中石化销售公司依然是优质资产，但是专户资产体量较大，短期内能否上市亦无定论，没有几家私募有能力接下来。”岑赛铟向《财经》记者表示。

《财经》记者也向两家中小保险公司求证险资受让的可能性，各家风险偏好不同，但都明确表示不会承接。

华南一家险企的投资部门人士向《财经》记者介绍，《保险资金投资股权暂行办法》对险资投资一级市场有严格的规定；《关于保险资金投资有关金融产品的通知》指出，保险资金可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。根据当前法规来看，保险公司很难介入。

9月4日，嘉实元和发布《终止上市报告》，随后将按照中证登的规定办理基金退出登记等业务。至此，公募基金历史上的创新代表产品——嘉实元和，正式谢幕。

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