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重要提示:《证券期货投资者适宜性管理办法》将于2017年7月1日正式实施。本微信认购号发布的意见和信息仅供海通证券专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。  如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用本认购号码中的任何信息来控制投资风险。  很难为此订阅号码设置访问权限。如果给你带来不便，请谅解。  我们公司不会将相关人员视为客户，因为我们会关注、接收或阅读该订阅号码推送的内容。市场存在风险，投资应该谨慎。  

海通债券周刊来自蒋超宏观债券研究00:00 02:53
 
短期利率谨慎，信贷少见，可转换债券估值消化——海通债券周刊(蒋培山、杜佳、李波、王巧哲)

[]  自9月份以来，工业生产有所改善，我们预计今年年底消费物价指数将突破3%。因此，货币政策很难大幅放松。  尽管LPR利率下降有助于提高利率债券的表内配置价值，但自本轮牛市以来，政府债券和一般贷款利率(不包括税收和资本占用)之间的当前利差仍处于较低水平。  最近，短期利率的持续上升缩小了长期利率的差距。短期来看，利率下调面临更多阻力。建议多看少走。  

[信贷债务观察]成本降低受到限制，信贷债务应该越来越少。  受通胀复苏预期的限制，央行很难进一步放松货币政策，因此利率下降趋势将在短期内受阻，高等级信用债券收益率进一步下降的空间也很难打开。  然而，低等级收益的进一步下降趋势需要看到企业基本面的明显改善或融资结束。9月20日，新版《LPR》第二次报价发布:一年期品种为4.20%，比上一期低5个基点，而over 5年以上的品种保持不变。虽然成本降低的方向得到了确认，但也表明成本降低面临各种制约，企业短期融资成本难以大幅下降。  建议适当控制信贷债务投资期限，等待有利时机。  

[观察可转换债券]市场冲击与估值消化  上周股市震荡后，可转换债券下跌，估值略有回升。  从单个债券的走势来看，可转换债券连续两周呈现疲软迹象:第一，可转换债券的价格跌幅仅略低于平价跌幅，估值拉高对可转换债券的保护有限  其次，股票转换的升水率略有上升，但价格110-120元区间的升水率明显下降，这一区间也是早期估值的主要力量。  最后，一些强势债券仍在回调过程中，富能和童渊等核心品种面临估值的积极压力。  最近可转债的疲软一方面是由于股票市场动荡的调整，另一方面是由于供应压力逐渐显现，新债券的重新发行。  展望第四季度，我们认为可转换债券的估值仍将波动和消化，短期内交易机会仍将占据主导地位。  可转换债券仍建议在双方进行分配，即补充低价债券的崛起或高价和低溢价债券的正股权灵活性的想法。该行业关注增长、选择性消费、证券交易商等。  

在短期内保持谨慎-利率周刊

主题:国家交换证券的交易机会？

2019年9月17日，190215年10年期国债发行，引起市场对活跃债券交换的关注。  本主题整理证券交易规则，并讨论证券交易时的交易机会。  

新优惠券变成有效优惠券平均需要43天，有效优惠券需要130天。  新优惠券上市并成为活跃优惠券平均需要43天，当成为活跃优惠券时，平均发行规模接近1100亿元。  有效优惠券平均持续130天。  当旧券被新券取代时，平均发行规模为2200亿元，而在过去两年里，发行规模在2000亿至2700亿元之间。  目前，活跃优惠券190210的总规模为2353.3亿张，已经在优惠券交换窗口中。  

新债券发行后，新旧债券的利差趋势大致呈“倒U型”  理论上，旧债和新债之间的利差随着流动性溢价的增加而上升，因此利差趋势随着证券交易的进展呈现“倒U”型。  实际上，利差趋势还取决于市场对新旧优惠券价值的认识和市场状况。  在息票交换的早期阶段，息差扩大，其程度受到交易板块和市场条件的影响。  然而，在息票交换的中后期，利差收窄，利率受到配置板块的影响。  自2017年以来，新旧债券之间的息差在-15至30BP之间波动，趋势是先上升后下降，最后接近0  

配置新优惠券很有吸引力  目前，旧债券190205和活跃债券190210之间的利差维持在7-16BP左右，这已经处于缩小交易中后期利差的阶段，交易机会相对有限。  另一方面，9月17日发行的190215可能成为一种新的活跃优惠券。随着其成为活跃息票的可能性增加，收益率将趋于下降。  因此，我们认为新优惠券215具有一定的分配价值  

上周的市场评论:资本吃紧，债券市场动荡不安

资本吃紧  上周，中国央行降低了发放8000亿元人民币资金的批准，但资金规模仍然紧张。中央银行的公开市场净赚150亿元。  R001平均上涨13BP至2.68%，R007平均上涨8BP至2.84%  DR001平均上涨12BP至2.61%，DR007平均上涨4BP至2.68%  

供应增加，需求分裂  发行利率债券总额2725亿元，比上个月增加1178亿元。净供应量1044亿元，比上个月增加668亿元。  其中，记账式国债发行1370亿元，政府债券发行806亿元，地方政府债券发行549亿元。  认购倍数分裂，政府债券改善，政府债券疲软。  

债券市场冲击  上周，美联储降息25个基点。国内经济数据低于预期，但央行的多边基金利率保持不变，市场宽松的预期落空。  一年期国债收于2.57%，较上周下跌3个基点。10年期美国国债收于3.10%，较上周上涨1BP。  这个有一年历史的国家的期初债务收于2.77%，比前一周上升了4个基点。10年期国债的开盘价为3.51%，较上周下降了3BP。  

本周的债券市场策略:短期内保持谨慎

LPR再跌5bp  9月20日，LPR利率最近公布。一年期LPR为4.2%，比8月份下降了5个基点，五年期LPR持平于4.85%  9月份，央行将MLF利率维持在3.3%，一年期报价下调5个基点，依靠银行减少报价点数，反映出央行按市场降低利率的意图。  然而，五年期报价利率保持不变，这与央行8月20日声明“抵押贷款利率不会下降”一致  

短期内要谨慎  自9月份以来，工业生产有所改善，我们预计今年年底消费物价指数将突破3%。因此，货币政策很难大幅放松。  尽管LPR利率下降有助于提高利率债券的表内配置价值，但自本轮牛市以来，政府债券和一般贷款利率(不包括税收和资本占用)之间的当前利差仍处于较低水平。  最近，短期利率的持续上升缩小了长期利率的差距。短期来看，利率下调面临更多阻力。建议多看少走。  

信贷债务越来越少——每周信贷债务报告

本周主题:煤炭行业基础分析  煤主要分为三类:动力煤、炼焦煤和无烟煤，其中动力煤是最重要的煤种  煤炭资源主要集中在山西、陕西和内蒙古，消费地区主要集中在北京、天津、河北、东北和东南沿海地区。  1)供给方面:产出有序增长  该行业提前两年完成产能淘汰任务，同时加快释放优质产能，原煤产量稳步增长。  19年上半年，原煤总产量17.58亿吨，同比增长3.63%。然而，煤炭的总体供应仍然有点紧张。未来供应将稳步增加，供应趋势可能会逐渐缓和。  与此同时，上半年进口煤炭的增长率有所提高。  2)需求方:需求越低越弱  煤炭消费增速放缓，17年来煤炭消费总量基本保持在38亿吨左右。  从下游行业需求来看，火力发电累计同比增速放缓，但钢铁和建材行业对煤炭的需求同比上升。  具体来说，16年来同期重点电厂煤炭库存水平较高，短期补货需求不强。上半年，粗钢产量增速高企，支撑了炼焦煤需求。  展望未来，房地产融资收紧可能会对煤炭需求造成一定拖累，而反周期调整预计将进一步增加，提振对上游原材料的需求。  3)煤炭价格今年稳步下降，行业利润增速同比放缓。  今年，下游煤炭需求相对较弱，优质产能正有序释放。自3月份以来，全国煤炭综合价格指数呈下降趋势，但总体相对稳定。  具体而言，由于火力发电增速放缓，动力煤略有下降，炼焦煤价格保持稳定在较高水平，无烟煤价格保持在较高水平，但略有下降。  就工业利润而言，在过去18年里，煤炭利润的增长率逐年下降。  

一周市场回顾:净供应量增加，收益率上升占主导地位  上周，主要信用债券一级市场的净供应量为1154.12亿元，高于上周。  二级交易增加，收益率主要上升。  具体来说，以中国票据短期融资为例，在一年期品种中，超AAA收益率与前期相同，AAA、AAA-和AA+收益率均上升3BP，AA-和AA-收益率均上升2bp；3年生品种中，超AAA级产量增加2BP，AAA、AAA级和AA+级产量增加3BP，AA和AA级产量增加1BP。5年生品种中，超AAA级产量增加7BP，AAA、AA和AA级产量增加6BP，AAA和AA+级产量增加8BP。7年生品种中，超AAA级产量增加2BP，而AAA、AAA级和AA+级产量均增加3BP  

为期一周的评级调整和违约审查:上周，共有一笔信用债务主体评级上调，涉及景德镇国有资产运营投资控股集团有限公司  两笔信用债券被降级，涉及天光中贸有限公司和桂仁尼亚奥有限公司  上周，8只新债券违约，全部由龚景集团有限公司发行，第一次违约发生在7月15日，即19日  龚景集团有限公司以钢结构、机电、黄酒为业务核心，将各个子行业的产业链延伸到核心业务领域。这家企业是一家私营企业。除上述8种债券外，龚景集团有限公司无未偿债券。  

战略前景:上周信用债券收益率略有上升  上周，信用债券市场收益率继续小幅上升，AAA公司债券收益率平均上升3BP，AA公司债券收益率平均上升2BP，中信投资债券收益率平均上升2BP  

房地产融资没有松动的迹象  自7月份房地产融资全面收紧以来，市场对房地产债务变得更加厌恶。  最近，据《经济参考报告》(Economic Reference Report)报道，继北京和浙江近日发布控制资金非法流入房地产市场的文件后，几个热点地区的银行信贷流动监管规则也在制定之中，预计将于近期出台。  房地产融资放松的迹象在短期内很难找到，房地产债务估值仍将面临压力。我们应该警惕房地产债权人内外现金流被双重扼杀所带来的流动性风险。  

降低成本方面存在限制，信贷债务应得到较少关注。  受通胀复苏预期的限制，央行很难进一步放松货币政策，因此利率下降趋势将在短期内受阻，高等级信用债券收益率进一步下降的空间也很难打开。  然而，低等级收益的进一步下降趋势需要看到企业基本面的明显改善或融资结束。9月20日，新版《LPR》第二次报价发布:一年期品种为4.20%，比上一次低5个基点，而over 5年以上的品种保持不变。虽然成本降低的方向得到了确认，但也表明成本降低面临各种制约，企业短期融资成本难以大幅下降。  建议适当控制信贷债务投资期限，等待有利时机。  

市场动荡，估值消化-可转换债券周

专题:整理债务债券-海澜可转换债券，新丰可转换债券

本期重点分析两种债务债券的基本面和配置机会:海澜可转换债券和新丰可转换债券  

蓝海可转换债券:高股息低弹性底股  就正股而言，蓝海屋品牌店近年扩张迅速，但收入和净利润增速放缓，库存仍然相对较高，库存减值风险增加。  最近，该公司宣布计划转让其在爱居兔的大部分股份，旨在精简业务和集中资源。  正股弹性相对较弱，但股息比率较高，这是高股息的稳定收入目标，具有一定的防御性。  就可转换债券而言，蓝海可转换债券当前价格为102.36元，转换溢价为44%，纯债券溢价为10.6%，YTM纯债券溢价为1.84%，评级为AA+  债务证券相对标准，弹性弱，安全性高，是底部头寸和阶段的防御性品种。  


新丰可转换债券:行业高度繁荣的债务品种  虽然涤纶长丝行业处于繁荣周期的高水平和低水平阶段，但由于上游PX生产能力的大规模投资，以及公司PTA和涤纶长丝生产能力的有序扩张，产业链的利润逐渐向下游转移，因此利润可能在短期内得以维持，基本面仍然具有吸引力。  新丰可转换债券现价为105.6元，转换溢价为50.7%，纯债券溢价为14.3%，YTM纯债券溢价为1.48%，评级为AA  可转换债券的股本较弱，短期内通常具有灵活性。  但是，价格相对较低，所以我们可以注意左边配置的价值。  今后，有必要关注公司的生产能力和产业链上下游的价格变化。  

上周市场评论:可转换债券指数下跌

可转换债券指数下跌  上周，中国可转换债券指数下跌0.92%，日均成交量(包括EB)为47.4亿元，环比下跌29%。  我们计算的可转换债券(包括公开发行债券)的完整样本指数下跌了0.6%  息票63上涨3-126点，正股57点上涨4-131点  涨幅居前五位的是国珍可转换债券(17.39%)、凯发可转换债券(14.62%)、华通可转换债券(7.44%)、威蒂可转换债券(7.03%)和泰晶可转换债券(6.35%)  

低价债券表现良好，行业涨幅较小，跌幅较大。  上周，可转换债券(包括公开发行的可转换债券)的完整样本指数下跌0.6%，低于中国可转换债券指数(-0.92%)  就风格而言，低价债券和债务债券继续表现良好。  就工业而言，只有医药、三甲基叔胺和必要消费上升，而机械制造业和金融业大幅下滑。  

可转换债券市场溢价略有上升  截至9月20日，全市场平均股票转换溢价为30.28%，比上个月上升1.03个百分点。纯债务的平均溢价为16.07%，比上个月下降0.84个百分点。  其中，100元以下、100-110元、110-120元及120元以上的债转股溢价分别为56.26%、35.51%、14.92%和8.55%，变动幅度分别为-2.7、-0.61、-3.26和0.31个百分点  

3发行的可转换债券  可转债发行上周重启，李涛面包、远东大道、优祖网三家可转债发行，审批速度也大幅加快。  上周，共有四川投资能源(40亿元人民币)和太极控股(10亿元人民币)等7种可转换债券获得批准文件。山鹰纸业(18.6亿元)和美光纸业(6.55亿元)获得批准文件。接受李勋精密(30亿元)、财通证券(38亿元)等7家可转换债券，庄园牧场撤回可转换债券申请文件。  此外，包括电脑数控(6.47亿元)和梅捷科技(6亿元)在内的三家公司上周宣布了可转换债券计划。  

可转换债券本周策略:市场冲击，估值消化

可转换债券继上周股市冲击下跌后，估值略有回升  从单个债券的走势来看，可转换债券连续两周呈现疲软迹象:第一，可转换债券的价格跌幅仅略低于平价跌幅，估值拉高对可转换债券的保护有限，因此上周可转换债券指数的跌幅高于主要股指。  其次，股票转换的升水率略有上升，但价格110-120元区间的升水率明显下降，这一区间也是早期估值的主要力量。  最后，一些强势债券仍在回调过程中，富能和童渊等核心品种面临估值的积极压力。  最近可转债的疲软一方面是由于股票市场动荡的调整，另一方面是由于供应压力逐渐显现，新债券的重新发行。  展望第四季度，我们认为可转换债券的估值仍将波动和消化，短期内交易机会仍将占据主导地位。  可转换债券仍建议双方进行配置，即补充兰斯、中莱、敖东、浙商、顾佳、酒店、长期、文灿等低价债券的增加。或者高价格和低溢价债券发挥正的股权弹性，如童威、启明、士元、拓邦、周明、南威、老百姓、欧洲派系等。  该行业关注增长、选择性消费、证券交易商等。  

风险提示:根本变化、股市波动、更快的供给  

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